主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗ng>，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗rong>

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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