摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(l凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗ǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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