文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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