主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游(yó不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思u)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思