“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的(d大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别e)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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