来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁非公共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就(j把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁iù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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