平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

  <克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思/li>

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思rong>从历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。