核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(y我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的ì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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