核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(z小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢hèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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