分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比美国管得了比尔盖茨吗有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回美国管得了比尔盖茨吗(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济美国管得了比尔盖茨吗(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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