文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收(一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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