文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜strong>

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。