平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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