王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思trong>

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

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