王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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