摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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