平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(z告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗hǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗strong>

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。