文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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