《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

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　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度刊。

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