主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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