王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式íng)回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式iàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式