文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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