一是供给能力(lì)较强。在稳经济一揽子(zi)政策有力(lì)支持下，国(guó)内生产持续加快(kuài)恢复，PMI生(shēng)产分项保持在较高景(jǐng)气(qì)区间；农副产品(pǐn)生产稳定、物流渠(qú)道畅通，也保证了居(jū)民“菜(cài)篮(lán)子”“米(mǐ)袋子”供(gōng)应(yīng)充足。

　　二是需求复苏偏慢(màn)。实体经(jīng)济生产、分(fēn)配(pèi)、流通、消费(fèi)等环节本身有个过程，加之疫情的“伤痕效应(yīng)”尚未(wèi)消(xiāo)退，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)受收入分配分化、收(shōu)入预(yù)期(qī)不(bù)稳等制(zhì)约，特别(bié)是汽车(chē)、家装等大宗(zōng)消费需求(qiú)偏弱(ruò)。近(jìn)期居民(mín)出现提前还贷现象(xiàng)，也一定程度影响(xiǎng)当期消费。

　　三是基数(shù)效应明显。去年国际油(yóu)价(jià)一度逼近140美元(yuán)大关，今(jīn)年以来(lái)已回落至80美元附(fù)近，带动CPI交通(tōng)工具(jù)燃料和居住水电燃料(liào)的同比增速走(zǒu)低(dī)；疫情(qíng)扰动使(shǐ)得(dé)去年3月鲜菜价格反季节上涨，对(duì)今年也存在高基(jī)数影响(xiǎng)。GDP等宏观(guān)经济(jì)数据同(tóng)样存在明显基数效应(yīng)，去(qù)年二(èr)季度受疫情冲击(jī)GDP同(tóng)比(bǐ)降至0.4％，低基数作用(yòng)下今年(nián)二(èr)季度GDP增速(sù)可能(néng)明(míng)显回(huí)升。

　　未(wèi)来(lái)几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月CPI还将阶段性保持(chí)低位，主要受去年同(tóng)期CPI涨(zhǎng)幅基本在2.5％左右的高基数影响。但要看到，随着基(jī)数降低，特(tè)别是(shì)政(zhèng)策效应将进一步显(xiǎn)现(xiàn)，市场(chǎng)机制发挥充分作用，经(jīng)济内生动力也在增强，供(gōng)需(xū)缺口有望趋于弥合(hé)，预计下半年CPI中(zhōng)枢可能温和(hé)抬(tái)升，年末可能回升(shēng)至(zhì)近(jìn)年(nián)均值水(shuǐ)平附近(jìn)。

　　报告表示，当(dāng)前我国经济没有(yǒu)出现(xiàn)通缩。通(tōng)缩主要指价(jià)格(gé)持(chí)续负(fù)增长，货(huò)币(bì)供应量也具(jù)有下降趋势，且通常伴随经济衰退。我国物价仍在温和上(shàng)涨(zhǎng)，特别是核心CPI同比稳定在0.7％左右，M2和社(shè)融增(zēng)长相对较快，经(jīng)济运行持续好(hǎo)转，不(bù)符合通(tōng)缩的(de)特征。

　　中长期(qī)看，我国经济总供(gōng)求基本(běn)平衡，货(huò)币条件合75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升理(lǐ)适度，居民预期(qī)稳(wěn)定，不存在长(zhǎng)期通(tōng)缩(suō)或通胀(zhàng)的基础。

　　国(guó)金宏观(guān)：通缩(suō)讨论，可以休矣

　　一问：通缩大讨论？通缩(suō)是(shì)个伪命题(tí)，担(dān)忧大可不必

　　物(wù)价是(shì)经济短周(zhōu)期波动的(de)滞(zhì)后指标，不(bù)能仅以物价回落来评判经济(jì)进入“通缩(suō)”。过(guò)往(wǎng)经验显示，经济的周(zhōu)期性波动主(zhǔ)要(yào)由需求驱动，物价跟随(suí)需(xū)求变化而变化，使得物(wù)价(jià)变(biàn)化滞后经济1-2季度左右(yòu)；经济复苏初期，需求才刚刚开(kāi)始修复，对价格的提振尚不(bù)明(míng)显，使得物(wù)价(jià)指标低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在(zài)1％以下。

　　领先指标持续修复，显示经(jīng)济处于(yú)复苏(sū)初(chū)期。以企业(yè)中长(zhǎng)期资金来源刻画的有效社融增(zēng)速，去年9月(yuè)以(yǐ)来持(chí)续回升，由去年8月(yuè)的8.7％回升2.8个(gè)百分(fēn)点至今(jīn)年4月的11.5％；按照有效社融变化领先经济(jì)2个季(jì)度左右的经验(yàn)规律(lǜ)，本轮信用扩张会(huì)带动(dòng)经济在(zài)2023年初见底回升，1季度经济指标已有所(suǒ)体现。

　　年初以来物(wù)价的回落，受基数、供(gōng)给和外需等(děng)影(yǐng)响(xiǎng)较大；伴随(suí)拖累减弱、需(xū)求修复(fù)，CPI、 PPI或在年中(zhōng)前后开始抬升。除去年基数较高外(wài)，猪肉、鲜菜(cài)等食品价格回落(luò)，及油(yóu)、气价格回落(luò)等，对CPI、PPI的拖(tuō)累显著，而线下(xià)活动相关服务、衣着等价格逐步抬升(shēng)。伴随(suí)拖(tuō)累减弱、需求支撑增强，CPI即将(jiāng)底部回升、PPI在年中前(qián)后开始抬升。

　　二问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐(jiàn)入佳境

　　经(jīng)济复苏初期，资金存在一定空转较(jiào)为常见。经验显(xiǎn)示，资金空转多发生在经济回落、货币明显宽松阶段，部分(fēn)资(zī)金(jīn)滞(zhì)留在金(jīn)融体系，使得(dé)M2-M1“剪刀差(chà)”扩大，去年底以来(lái)也有(yǒu)类似特征；有所(suǒ)不同的是，当(dāng)前资金多(duō)滞留在银(yín)行体系、而不是(shì)非银金融(róng)机构，与(yǔ)居民理(lǐ)财回表、购(gòu)房(fáng)偏弱(ruò)带来的居民与企(qǐ)业之间信用派(pài)生偏少等紧密相(xiāng)关。

　　稳增(zēng)长思路不同，使得信(xìn)用派生驱动和表征不同过(guò)往，企业有效信用派生自去年(nián)9月以来持续(xù)改善，而房地产相关融资拖累(lèi)总体信用派生。传(chuán)统周(zhōu)期下，信(xìn)用扩张以房地产驱动为主，使得(dé)居民贷款增长明显快于企业；相较之下，本(běn)轮(lún)信用(yòng)修复主(zhǔ)要靠(kào)企业(yè)融资扩张，有效社融从去年9月开始持(chí)续回升，而(ér)居民(mín)信贷一度拖累社(shè)融回落(luò)。

　　本轮信用派生(shēng)带来(lái)的经济(jì)效应不同过(guò)往，有效信用派生对(duì)企(qǐ)业(yè)行为的支持已开始(shǐ)显现。去年3季(jì)度以来，资金加速流向制造业，而房地产相(xiāng)关融资显著弱于以往，使(shǐ)得制(zhì)造(zào)业投资(zī)表现显著强于(yú)房地产(chǎn)；伴随融资的持续改善(shàn)，企业资本开支在(zài)1季度(dù)有所扩(kuò)大。但房地产“缺位(wèi)”，压低了信(xìn)用派生和(hé)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)弹性。

　　三问：中观数据已现“疲态(tài)”？疫情“后遗症(zhèng)”或被过度渲染

　　高频指标报复性(xìng)反弹后(hòu)走弱，主要(yào)缘(yuán)于场景恢复(fù)的“脉(mài)冲”；但疫后“疤痕效应”的(de)存在(zài)，使(shǐ)得大家容易产生悲(bēi)观(guān)情绪。疫(yì)情政(zhèng)策调整，放(fàng)大了“春(chūn)节(jié)效应(yīng)”带(dài)来的经济波动(dòng)，部(bù)分高频指(zhǐ)标报复(fù)性反弹后出现走弱的迹象。其中，偏(piān)消费端的活动多在2月底之后走(zǒu)弱，偏生产端略(lüè)晚一(yī)点，导致宏(hóng)观数(shù)据屡(lǚ)超预(yù)期的同时，市(shì)场信心反其道而行之。

　　内生动(dòng)能的(de)修(xiū)复已然开始，消费动能或被低估，前半程靠居民出行和企业(yè)消费，后半程靠(kào)居民消费能力(lì)的(de)恢复(fù)。出(chū)行意愿的持续改(gǎi)善、企业(yè)经营活动正(zhèng)常(cháng)化等，皆指向场景恢复带来的(de)消费(fèi)修复持续性和弹性不宜低估；批发零售(shòu)、住(zhù)宿餐饮等服务(wù)业，及稳(wěn)增长相关行业招工需求在逐步修复，有助(zhù)于推(tuī)动收(shōu)入(rù)与消(xiāo)费(fèi)的正循环。

　　地产链(liàn)条(tiáo)的“积极”信号也在累(lèi)积。地产大周期向(xiàng)下已是共(gòng)识，地产链(liàn)条修复(fù)会弱于传统周期；但小(xiǎo)周期(qī)超调后的修(xiū)复出现一些“积极”信(xìn)号。1）高能级城(chéng)市地产供给增(zēng)多、质量改善，利于(yú)需求(qiú)释放、形(xíng)成供需“正(zhèng)向循(xún)环”；2）中西部地(dì)区棚(péng)改加码（可比口径增长(zhǎng)近60％）、中西部地区收(shōu)入(rù)修复等，有利于稳定低能级城市(shì)需求。

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