核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(réword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅n)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅strong>

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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