文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗>第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗