文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wè稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字i)税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字g>其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。