摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲f0000; line-height: 24px;'>那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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