核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗ong>市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，Chat碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗GPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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