文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìn概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续g)过快收紧。

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