《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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