核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(c刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗è)利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗t="【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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