主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xi离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗ǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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