《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(có丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗ng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经(jīn丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗g)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(d丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗e)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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