王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。