来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、表示第一的词语四字，古代表示第一的词语但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换(hu表示第一的词语四字，古代表示第一的词语àn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shà表示第一的词语四字，古代表示第一的词语ng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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