平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和(hé)卡侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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