主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù吴亦凡现在在哪里关着)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，吴亦凡现在在哪里关着高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 吴亦凡现在在哪里关着