主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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