“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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