主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tó当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句ng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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