王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

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　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊)增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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