《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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