摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷地肖指哪几个生肖？款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)地肖指哪几个生肖？融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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