主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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