平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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