文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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