摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方中国人去巴基斯坦安全吗面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(中国人去巴基斯坦安全吗lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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