《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧(王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：<王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗/strong>政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。