平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字g>小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。