来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是德国对中国友好吗，德国对中国怎么样f0000; line-height: 24px;'>德国对中国友好吗，德国对中国怎么样(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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